2025년 제62회 세무사 1차 시험 재정학 16번

정답과 결론

정답은 ②이다. 보기 가운데 ㄴ, ㄹ, ㅁ은 옳고 ㄱ, ㄷ은 틀리므로, 옳은 것을 모두 고른 조합은 ㄴ, ㄹ, ㅁ이다.

출제 포인트

모딜리아니-밀러의 제1명제는 완전자본시장이라는 이상적인 가정 아래에서 자본구조(부채와 자기자본의 비율)가 기업가치에 영향을 주지 않는다는 자본구조 무관련성 명제이다. 이 문제는 그 명제를 도출하기 위해 전제되는 구체적인 가정들(무세금, 정보대칭, 대리인 문제 부재, 파산비용 부재)을 정확히 식별하고, 이 명제가 "무관련성"을 주장하는 것이지 "최적 자본구조의 존재"를 주장하는 것이 아니라는 점을 혼동하지 않는지를 확인한다.

선택지별 검토

이 문제는 ㄱ·ㄴ·ㄷ·ㄹ·ㅁ 보기의 조합형이므로, 먼저 보기 각각의 옳고 그름을 판정한 뒤 그 판정을 근거로 다섯 개 선택지(조합) 전부를 검토한다.

1단계: 보기 ㄱ·ㄴ·ㄷ·ㄹ·ㅁ 판정

ㄱ. 기업의 가치를 극대화하는 최적 자본구조의 존재를 입증한 것이다: 틀리다. 모딜리아니-밀러 제1명제의 핵심 결론은 오히려 그 반대로, 완전자본시장 아래에서는 자본구조가 어떻게 구성되든 기업가치가 달라지지 않는다는 "무관련성"이다. 즉 이 명제는 유일한 최적 자본구조가 존재함을 입증한 것이 아니라, 이상적 조건에서는 자본구조 자체가 무의미해진다는 것을 보인 것이다.

ㄴ. 기업의 수익에 조세를 부과하지 않는 것을 가정한다: 옳다. 모딜리아니와 밀러의 1958년 원래 정리는 법인세가 없는 세계를 가정하며, 이후 법인세를 도입한 수정 명제에서야 이자비용의 세금절감효과로 인해 부채 사용이 기업가치를 높일 수 있다는 결론으로 바뀐다.

ㄷ. 경영자와 주주 간에 주인-대리인 문제가 있다고 가정한다: 틀리다. 모딜리아니-밀러의 이상적 세계는 경영자와 주주의 이해관계가 완전히 일치하고 정보비대칭도 없는 완전계약의 세계를 가정하므로, 주인-대리인 문제는 존재하지 않는다고 가정한다. 이 문장이 옳으려면 "있다고 가정한다"를 "없다고 가정한다"로 바꾸어야 한다.

ㄹ. 모든 투자자와 경영자가 같은 정보를 가지고 있음을 가정한다: 옳다. 완전자본시장 가정에는 모든 시장참여자가 동일한 정보를 보유한다는 정보대칭 가정이 포함된다.

ㅁ. 기업의 파산과 관련한 비용은 발생하지 않는다: 옳다. 모딜리아니-밀러의 이상적 세계에서는 부채비율이 아무리 높아져도 파산비용(법률비용, 자산의 급매각 손실 등)이 전혀 발생하지 않는다고 가정하며, 이 가정이 완화되면 부채 사용에 따른 파산비용과 절세효과 사이의 상충관계(트레이드오프 이론)로 논의가 확장된다.

2단계: 보기 판정을 근거로 한 선택지(조합) 다섯 개 검토

① ㄱ, ㄴ, ㄷ: 틀리다. ㄴ은 옳지만 ㄱ과 ㄷ이 모두 틀린 보기이므로 이 조합은 성립할 수 없다.

② ㄴ, ㄹ, ㅁ: 옳다. 옳은 보기인 ㄴ, ㄹ, ㅁ만으로 정확히 구성되어 있고 틀린 보기인 ㄱ, ㄷ이 빠져 있으므로 이 조합이 정답이다.

③ ㄷ, ㄹ, ㅁ: 틀리다. ㄹ과 ㅁ은 옳지만 ㄷ이 틀린 보기이므로 ㄷ이 포함된 이 조합은 정답이 될 수 없다.

④ ㄱ, ㄴ, ㄷ, ㄹ: 틀리다. ㄴ과 ㄹ은 옳지만 ㄱ과 ㄷ이 틀린 보기이므로 이 조합은 성립할 수 없다.

⑤ ㄱ, ㄴ, ㄹ, ㅁ: 틀리다. ㄴ, ㄹ, ㅁ은 옳지만 ㄱ이 틀린 보기이므로 ㄱ이 포함된 이 조합은 정답이 될 수 없다.

근거

모딜리아니-밀러 제1명제의 가정(무세금, 완전정보, 대리인 문제 부재, 파산비용 부재)과 자본구조 무관련성 결론에 관한 표준적 재무이론 논의에 근거한다.

함정 정리

가장 흔한 함정은 ㄱ이다. "모딜리아니-밀러 제1명제"라는 이름만 듣고 "최적의 자본구조를 찾아내는 이론"이라고 지레짐작하기 쉬운데, 실제로는 정반대로 "이상적인 조건에서는 자본구조를 고민할 필요가 없다(무엇을 택해도 기업가치는 같다)"는 것이 이 명제의 결론이다. ㄷ 역시 "실제 기업에는 대리인 문제가 흔히 존재한다"는 현실 지식을 그대로 모딜리아니-밀러의 이상적 가정에 대입해 버리는 함정으로, 모딜리아니-밀러의 세계는 현실을 서술하는 것이 아니라 자본구조가 무의미해지는 극단적인 이상적 조건을 설정한 것이라는 점을 구별해야 한다.