2026년 제63회 세무사 1차 시험 재정학 16번

정답과 결론

정답은 ②이다. 배당무의미성이론은 거래비용이 없고 조세가 없으며 정보가 완전하다는 등 현실에서 충족되기 어려운 가정 위에서 도출된 결론이므로, 그 점을 지적한 ②가 옳은 설명이다.

출제 포인트

모딜리아니와 밀러의 배당무의미성 명제는 완전자본시장이라는 강한 가정 아래에서 기업의 배당정책이 기업가치에 영향을 주지 못한다고 말한다. 논리는 단순하다. 기업이 배당을 많이 하면 그만큼 사내에 남는 자금이 줄어 미래의 가치가 줄고, 배당을 적게 하면 사내 자금이 늘어 미래의 가치가 늘어난다. 주주가 받는 총액은 결국 같아지므로 배당을 언제 얼마나 하느냐는 가치와 무관해진다. 게다가 주주는 배당이 부족하면 주식을 일부 팔아 스스로 현금을 만들 수 있고, 배당이 과하면 그 돈으로 주식을 더 살 수 있다. 이른바 자가배당이 가능하므로 기업의 배당정책은 주주에게도 의미를 갖지 못한다.

따라서 이 문제에서 확인해야 할 것은 두 가지다. 첫째, 이 명제가 어떤 가정 위에 서 있는지이다. 완전자본시장, 즉 거래비용과 조세가 없고 정보가 완전하며 누구나 같은 조건으로 거래할 수 있다는 가정이 핵심이다. 둘째, 그 가정이 현실에서 깨질 때 어떤 결과가 따라오는지이다. 특히 배당소득과 자본이득의 과세가 다르다면 배당정책은 세후 수익에 영향을 미치므로 더 이상 무의미하지 않다.

선택지별 검토

① 불완전한 자본시장 가정하에서 배당정책은 기업의 가치에 영향을 미치지 않는다 — 옳지 않다. 가정이 정반대로 적혀 있다. 배당무의미성은 완전자본시장을 전제로 할 때 성립하는 명제이며, 시장이 불완전하면 거래비용과 조세, 정보 비대칭 때문에 배당정책이 기업가치에 영향을 미치게 된다. 불완전한을 완전한으로 바꾸면 옳은 문장이 된다.

② 배당무의미성이론은 거래비용이 없다는 등 비현실적인 가정을 기초로 한 결론이다 — 옳다. 이 명제의 성격을 정확히 짚은 문장이다. 모딜리아니와 밀러의 정리는 현실을 그대로 묘사한 것이 아니라, 어떤 조건이 갖추어지면 배당정책이 무의미해지는지를 보여 주는 기준점 역할을 한다. 그 기준에서 현실이 벗어나는 지점을 찾으면 배당정책이 의미를 갖는 이유도 함께 드러난다. 이론을 비판하는 문장처럼 보이지만 실제로는 이론의 성격을 올바르게 서술한 문장이라는 점이 이 선택지의 특징이다.

③ 주주는 기업의 배당정책에 영향을 받는다 — 옳지 않다. 이 이론의 가정 아래에서 주주는 자가배당을 통해 원하는 현금흐름을 스스로 만들 수 있으므로 기업이 어떤 배당정책을 택하든 영향을 받지 않는다. 이것이 배당이 무의미하다는 결론의 주주 측 표현이다. 영향을 받는다를 영향을 받지 않는다로 바꾸면 이 이론의 내용에 부합하는 문장이 된다.

④ 대부분의 국가는 소득세 상 배당금과 자본이득을 똑같이 취급한다 — 옳지 않다. 현실의 세제는 배당소득과 자본이득을 서로 다르게 취급하는 것이 일반적이다. 과세 시기부터 다르다. 배당은 지급되는 시점에 과세되지만 자본이득은 실현될 때까지 과세가 미루어진다. 세율이나 공제 방식도 같지 않은 경우가 많다. 이러한 차이가 바로 배당정책이 무의미하지 않게 되는 대표적인 이유이므로, 이 선택지가 옳지 않다는 점은 ②가 지적한 가정의 비현실성과 정확히 맞물린다.

⑤ 모든 실증연구에 따르면, 조세는 기업의 배당정책에 영향을 미치지 않는다 — 옳지 않다. 모든 실증연구라는 단정부터 성립하기 어렵고, 내용도 사실과 다르다. 배당소득과 자본이득의 세 부담 차이가 기업의 배당 결정과 주주 구성에 영향을 준다는 연구가 다수 제시되어 왔다. 세 부담이 낮은 투자자가 배당을 많이 하는 기업의 주식을 선호하게 되는 이른바 고객 효과가 그 대표적인 논점이다.

근거

근거는 모딜리아니와 밀러의 배당무의미성 정리와 그 전제인 완전자본시장 가정, 자가배당 논리, 그리고 현실 세제에서 배당소득과 자본이득의 취급이 다르다는 사실이다.

함정 정리

첫째 함정은 이론을 비판하는 듯한 문장을 틀린 문장으로 반사적으로 판정하는 것이다. ②는 이론의 한계를 지적하는 형식이지만 그 지적 자체가 이론의 성격에 대한 정확한 서술이다. 시험에서는 이론을 소개하는 문장뿐 아니라 이론의 전제와 한계를 서술하는 문장도 옳은 진술이 될 수 있다.

둘째 함정은 완전과 불완전을 흘려 읽는 것이다. ①은 결론만 보면 이론과 같은 말이지만 가정을 반대로 적어 놓아 틀린 문장이 되었다. 정리가 성립하는 조건을 함께 외워 두지 않으면 걸린다.

셋째 함정은 모든이라는 전칭 표현이다. ⑤는 내용의 진위를 따지기 전에 이미 실증연구 전부에 대한 단정이라는 점에서 의심해야 한다. 실증 분야에서 모든 연구가 한 방향의 결과를 냈다는 진술은 성립하기 어렵다.

넷째 함정은 이 명제를 현실 서술로 오해하는 것이다. 배당무의미성은 현실이 그렇다는 주장이 아니라, 어떤 조건이 깨질 때 배당이 의미를 갖는지를 찾기 위한 기준선이다.