2023년 제60회 세무사 1차 시험 재정학 14번

정답과 결론

정답은 ④이다. 모딜리아니-밀러 제1명제는 조세가 없는 완전자본시장에서 기업가치가 자본구조와 무관하다는 명제이므로 최적 자본구조의 존재를 증명한 것이 아니며(ㄱ 틀림), 조세 부재·주주 재산 극대화 행동·정보의 대칭성을 가정한다(ㄴ·ㄷ·ㄹ 옳음).

출제 포인트

모딜리아니-밀러 제1명제는 일정한 가정 아래에서 기업의 시장가치가 부채와 자기자본의 구성 비율과 관계없이 그 기업이 창출하는 영업현금흐름에 의해서만 결정된다는 자본구조 무관련 명제이다. 차입을 늘리면 자기자본의 위험이 커져 주주가 요구하는 수익률이 올라가므로, 싼 부채를 쓰는 이익이 정확히 상쇄된다. 또 투자자가 스스로 차입하거나 대출하여 기업의 부채비율을 복제할 수 있으므로, 기업이 자본구조를 바꾸어도 투자자에게 새로운 가치를 만들어 주지 못한다. 이 결론이 성립하려면 법인세가 없고, 거래비용과 파산비용이 없으며, 개인과 기업이 같은 이자율로 차입할 수 있고, 모든 참가자가 같은 정보를 가지며, 경영자가 주주의 이익을 위해 행동한다는 가정이 필요하다. 이 문제는 명제의 내용과 가정을 구별하게 한다.

선택지별 검토

먼저 보기 네 개를 판정한다.

ㄱ은 틀렸다. 제1명제의 결론은 자본구조가 기업가치에 영향을 주지 않는다는 것이다. 모든 자본구조에서 기업가치가 같으므로 기업가치를 극대화하는 특별한 부채비율, 즉 최적 자본구조는 존재하지 않는다. 최적 자본구조의 존재는 법인세의 이자 절세 효과와 파산비용을 함께 고려하는 상충이론에서 논의되는 내용이다.

ㄴ은 옳다. 제1명제의 원래 형태는 법인세가 없는 세계를 가정한다. 법인세가 있으면 이자가 비용으로 공제되어 부채를 쓸수록 절세 효과만큼 기업가치가 커지므로 무관련 결론이 성립하지 않는다.

ㄷ은 옳다. 이 명제는 경영자가 주주의 재산을 극대화하도록 행동한다고 가정한다. 경영자와 주주의 이해가 어긋나는 대리인 문제가 있으면 부채가 경영자를 규율하는 역할을 하는 등 자본구조가 기업가치에 영향을 줄 수 있으므로, 이 가정이 필요하다.

ㄹ은 옳다. 이 명제는 투자자와 경영자가 같은 정보를 가진다고 가정한다. 경영자가 더 많은 정보를 가지면 자금조달 방식 자체가 기업 가치에 대한 신호가 되어 자본구조가 시장가치에 영향을 줄 수 있다.

판정을 종합하면 옳은 보기는 ㄴ, ㄷ, ㄹ이다. 이를 기준으로 조합을 검토한다.

① ㄱ, ㄴ — ㄴ은 맞지만 틀린 보기 ㄱ을 포함하고 ㄷ과 ㄹ을 빠뜨렸다.

② ㄴ, ㄷ — 두 보기는 맞지만 옳은 보기 ㄹ이 빠져 있어 「모두 고른 것」이 아니다.

③ ㄷ, ㄹ — 두 보기는 맞지만 옳은 보기 ㄴ이 빠져 있다.

④ ㄴ, ㄷ, ㄹ — 옳은 보기만으로 이루어져 있고 빠진 것도 없으므로 정답이다.

⑤ ㄱ, ㄴ, ㄷ, ㄹ — 틀린 보기 ㄱ을 포함하므로 정답이 될 수 없다.

근거

모딜리아니-밀러 제1명제는 완전자본시장과 조세 부재를 가정할 때 부채를 쓰는 기업과 쓰지 않는 기업의 가치가 같다는 명제이며, 투자자의 자가 레버리지를 통한 차익거래 논리로 증명된다. 제2명제는 부채비율이 높아질수록 자기자본비용이 올라가 가중평균자본비용이 일정하게 유지된다는 내용이다. 법인세를 도입한 수정 명제에서는 이자 절세 효과의 현재가치만큼 부채 사용 기업의 가치가 커진다.

재정학의 관점에서 보면 이 명제는 「조세가 없으면 자본구조가 중요하지 않다」는 기준점을 제공한다. 그러므로 현실에서 관찰되는 기업의 높은 부채비율이 조세 때문인지, 파산비용이나 정보 비대칭 같은 다른 요인 때문인지를 가려내는 출발점이 된다. 이 기준점이 있어야 이자 공제가 만드는 부채 편향을 조세의 왜곡으로 식별할 수 있다.

함정 정리

첫째 함정은 이 명제가 자본구조 이론의 대표 명제라는 이유로 최적 자본구조를 제시한 이론이라고 착각하는 것이다. 이 명제는 최적 자본구조가 없다는 무관련 결론이 핵심이다. 둘째 함정은 명제가 성립하는 가정과 명제의 결론을 섞어 읽는 것이다. ㄴ·ㄷ·ㄹ은 가정이고, ㄱ은 결론에 관한 서술이다. 셋째 함정은 법인세가 있는 수정 명제의 결론을 원래 명제에 옮기는 것이다. 수정 명제에서는 부채를 많이 쓸수록 가치가 커진다는 결론이 나오므로 원래 명제와 방향이 다르다. 넷째 함정은 ㄷ을 명제의 결론으로 오해하는 것이다. 경영자의 행동에 관한 서술은 결론이 아니라 가정이며, 가정이 깨지면 자본구조가 기업가치에 영향을 줄 수 있다.